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Eine empirische Bewertung der Bewertungsgenauigkeit des Abnormal Earnings Growth Valuation Model

Während des letzten Jahrzehnts hat das Residualeinkommens-Bewertungsmodell von Edwards-Bell-Ohlson (Ohlson, 1995; im Folgenden das RIV-Modell) beträchtliche Aufmerksamkeit von Rechnungslegungsforschern erhalten. Der Hauptgrund für die breite Akzeptanz des RIV-Modells liegt darin, dass es Rechnungslegungsinformationen systematischer mit dem Eigenkapitalwert verknüpft. Nach dem RIV-Modell besteht der Eigenkapitalwert aus dem ausgewiesenen Buchwert des Eigenkapitals und einer unendlichen Summe der diskontierten zukünftigen Erträge, bereinigt um die erforderlichen Erträge aus der Verwendung des Nettovermögens. Ein neueres Papier von Ohlson und Juettner-Nauroth (2005) stellt jedoch ein alternatives Modell bereit, um die potenziellen Probleme des RIV-Modells zu mindern, wie etwa Abweichungen von der sauberen Überschussrelation unter den aktuellen Rechnungslegungsregeln.

Gemäß ihrem Bewertungsmodell für abnormales Gewinnwachstum (im Folgenden das ABl.-Modell) besteht der Eigenkapitalwert aus den kapitalisierten Gewinnen der nächsten Periode als erste Wertkomponente und der unendlichen Summe der Gegenwartswerte der kapitalisierten erwarteten Gewinnänderungen, bereinigt um Dividenden (d Einkommen) als zweite Wertkomponente.

Obwohl sowohl das RIV- als auch das OJ-Modell vom gemeinsamen Dividendenabschlagsmodell abgeleitet sind und die gleiche Bewertung mit unendlichen Horizonten liefern, unterscheiden sich Implementierungen dieser Modelle in der früheren Literatur in ihren Annahmen zum Prognosehorizont und zum zukünftigen Gewinnwachstum nach dem Prognosehorizont. Während beispielsweise Implementierungen des OJ-Modells eine gesamtwirtschaftliche Annahme für das Gewinnwachstum nach dem Zweijahreshorizont verwenden, beinhalten die des RIV-Modells branchenspezifische Annahmen für das Gewinnwachstum nach dem Fünfjahreshorizont. Diese Unterschiede in der empirischen Umsetzung können dazu führen, dass die Bewertungsgenauigkeit der resultierenden Eigenkapitalwertschätzungen variiert. Somit ist die relative Bewertungsgenauigkeit dieser Bewertungsmodelle eine offene empirische Frage.

Dieses Papier untersucht die Bewertungsgenauigkeit des OJ-Modells im Vergleich zu der des RIV-Modells. Obwohl dies eine wichtige Forschungsfrage ist, haben bestehende empirische Studien das OJ-Modell mit dem RIV-Modell nur im Hinblick auf die Ableitung angemessenerer Eigenkapitalkosten verglichen. Nach unserem besten Wissen ist dies die erste Studie, die die Bewertungsgenauigkeit des OJ-Modells im Vergleich zu der des RIV-Modells untersucht.

Angesichts der Fülle möglicher empirischer Implementierungen konzentrieren wir uns auf die repräsentative empirische Implementierung beider Modelle, die in der vorherigen Forschung verwendet wurden. Unsere empirischen Ergebnisse zeigen, dass das OJ-Modell im Allgemeinen das RIV-Modell in Bezug auf die Bewertungsgenauigkeit unterschreitet, die als Diskrepanz zwischen den Schätzungen des Aktienwerts aus Bewertungsmodellen und den Aktienkursen am Markt gemessen wird. Obwohl die Erhöhung des Prognosehorizonts für das ABl.-Modell von zwei auf fünf Jahre die Bewertungsgenauigkeit des ABl.-Modells erheblich verbessert1, ist die Bewertungsgenauigkeit des ABl.-Modells mit dem fünfjährigen Prognosehorizont (im Folgenden das ABl.-Modell mit fünf Perioden) immer noch geringer als die des RIV-Modells. Im Mittelpunkt der Aktienbewertung steht eine Rentabilitätsanalyse (Nissim und Penman, 2001).

Dementsprechend untersuchen wir den Grund für die geringe Bewertungsgenauigkeit des OJ-Modells, indem wir die zeitliche Entwicklung der zukünftig erwarteten Eigenkapitalrendite (im Folgenden ROE) analysieren, die von jedem Modell impliziert wird. Da zukünftige realisierte Gewinne eine unvoreingenommene Schätzung der Markterwartungen zukünftiger Gewinne sein können, bewerten wir den Trend des zukünftig erwarteten ROE, der von jedem Modell impliziert wird, im Hinblick auf die Übereinstimmung mit dem Trend des zukünftig realisierten ROE.

Für alle Implementierungen der in diesem Dokument bewerteten Modelle verwenden wir die Gewinnprognosen der gleichen Analysten, um die Markterwartungen zukünftiger Gewinne bis zum Prognosezeitraum darzustellen, und gehen von den gleichen Eigenkapitalkosten und der gleichen zukünftigen Dividendenausschüttungsquote aus. Daher können wir uns nur auf die unterschiedlichen Annahmen zwischen den Modellen im Prognosehorizont und das zukünftige Gewinnwachstum über den Prognosehorizont hinaus als Hauptgrund für die unterschiedliche Bewertungsgenauigkeit konzentrieren.

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